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                  需求總量無亮點 銅價反彈難以突破高點

                  http://www.kjhcw.cn   更新時間: 2019-07-05 10:05:38   和訊名家

                    一、行情回顧

                    滬銅在2019上半年大致呈現M形走勢:1月在需求低迷帶來的基本面弱勢下,銅價低位震蕩于47000-48000之間;2月中美貿易談判釋放積極信號,國內逆周期調節政策頻傳,宏觀情緒回暖,加之海外礦山擾動頻發,銅價大幅上行,高點突破50000一線;3月增值稅下調引發盤面價格小幅下移,但3、4兩月基本面整體運行偏強,集中檢修加之消費季節性走強,銅價震蕩于高位空間,即便有3月末美債長短期利率倒掛引發市場跳水,基本面支撐下銅價也能迅速向上填補缺口;5月中美貿易沖突再度成為熱點,銅價在月初跳空后持續維持低迷,隨著華為被列入實體名單,市場對于貿易風險評估不斷升級,銅價持續下探;6月銅價整體處于底部區間震蕩,宏觀情緒仍然低迷,去庫和檢修接近尾聲,銅基本面有邊際走弱,即便是6月下旬G20峰會后中美貿易談判再度釋放利好信號,對于銅價的提振也十分有限,銅價反彈后再度回落。

                    2019上半年銅價重心整體下移,下半年全球經濟下行的背景下外部環境存在諸多不確定,但基本面上供給緊缺的矛盾正在逐漸累積,銅價曙光初現,反轉行情何時來臨?

                    二、宏觀環境仍然偏空,美聯儲降息有調節作用

                    上半年宏觀因素對銅價的擾動加劇,尤其是中美貿易談判的反復,數次主導銅價行情。自2018年3月美國宣布施行鋼鋁關稅以來,至今已經經歷十一輪談判,雙方的關稅互加不斷升級,5月美國將華為列入實體名單,中國建立不可靠實體清單制度反擊。中美貿易沖突的不斷升級,反映出核心利益的沖突。6月末G20峰會中兩國元首提出重新開啟談判,并停止加征新的關稅,向市場釋放貿易沖突緩和的信號,然而前期加征關稅并未取消,核心利益的沖突下,年內風向或再有反復,在外部環境的不穩定下,年內市場的風險偏好或整體降低。

                    在貿易沖突帶來的利空之外,全球經濟下行的壓力同樣施壓銅價。海外主要經濟體制造業PMI仍處于下行通道中,歐元區及日本已經連續多月處于枯榮線之下,美國雖暫未跌破枯榮線,但下行趨勢明顯。中國制造業PMI同樣低迷,2019年4月雖有反彈,但5月迅速回落,下行通道仍未打破。制造業的下行,給海內外經濟增長造成巨大壓力,而銅的下游需求覆蓋近80%的產業門類,全球制造業的低迷,是銅價的第二重利空。

                    當然下半年也存在逆周期政策的刺激和調節,美聯儲對于降息的態度發生轉變,鮑威爾稱將采取適當行動來維護美國經濟擴張,市場預期美聯儲將在下半年降息兩次。從歷史規律來看,銅價和美元指數的負相關性表現明顯。本輪加息周期自2014年開始,期間美元指數不斷走高,持續對銅價形成壓制,近期降息預期明顯走高,美元指數開始下調,客觀上放緩了對銅價的壓制。需要注意的是,降息作為擴張性貨幣政策的一種,是為了應對經濟下行的壓力,對于銅價有一定的刺激作用,但并不足以構成銅牛市的基礎。

                    三、礦端向冶煉端的供給傳導是關注焦點

                   ?。ㄒ唬┿~精礦的緊缺將逐漸向精煉銅傳導

                    2019年全球銅精礦的供給整體收緊,尤其是進入二季度后,TC持續下行,目前已經下滑到近三年低位,且仍未出現向上的拐點。探究銅精礦供給收緊的原因,既有預期內的供給減量,如自由港Grasberg轉為地下開采后產量減少約23萬金屬噸,也有預期外的突發擾動,如2019年2月非洲贊比亞和剛果金由于新稅制引發了減停產,包括歐亞資源、嘉能可及韋丹塔在內的礦山減產體量或超過15萬金屬噸。另外,智利國家銅業旗下Chuquicamata礦山在6月下旬由于勞資糾紛罷工兩周,礦山停產50%。而年內原本計劃的新投產礦山,包括第一量子、墨西哥集團、韋丹塔、智利國家銅業及紫金礦業(601899),共計超過50萬噸銅,但至今為止僅有第一量子旗下的CobraPanama項目開始交付,且Katanga和Chuquicamata面臨減產困擾,年內能夠順利增產仍是未知數。因而從年內主要礦山的投減產情況來看,下半年銅精礦的供給仍然維持緊缺狀態,對于TC構成持續壓力。

                    二季度精煉銅的供給同樣收緊,但這更多地是受到冶煉廠集中檢修、開工率被動降低的影響。據我的有色網統計,二季度冶煉廠集中檢修造成的精煉銅產量下降超過17萬噸,檢修集中于4月和5月,從精煉銅的產量來看,4月和5月同比上年產量減少約20萬噸,檢修影響突出。6月隨著檢修逐漸結束,在冶煉廠上游原料庫存的情況下,精煉銅產量預計有修復性反彈。

                    展望下半年,由于2018和2019是冶煉產能集中投放的兩年,2019產能投放時點又集中于下半年,屆時冶煉產能的擴張勢必加重冶煉廠對原料的爭奪。目前TC已經逼近冶煉廠成本線,且下半年難有顯著反彈,硫酸價格自二季度以來也持續進入下行通道,對冶煉廠利潤無異于雪上加霜。沒有簽訂長單的冶煉廠,很可能通過主動降低開工率來應對接近虧損或已經虧損的現狀,屆時礦端的緊缺向冶煉端的傳導會變得流暢。由于行業目前平均庫存天數仍然較高,我們認為傳導仍需要時間,銅精礦供給緊缺的矛盾將逐漸累積,爆發節點或位于三季度中期,下半年精煉銅供給呈現前緊后松的格局。

                    (二)廢銅進口或維持中性

                    2019年對于廢銅是變數頗大的一年,廢七類轉為禁止進口,廢六類將從7月1日起轉為限制類進口,市場密切關注政策轉變下銅金屬量的實際進口情況。2018年廢七類轉為限制類進口后,當年的廢銅進口實物質量大幅下滑,然后年底測算實際進口的銅金屬量,反而有小幅上升,這是由于進口廢銅品味的提高所致。

                    觀察2019上半年的廢銅進口情況,1-4月累計進口數量下降31.2%,1-5月累計進口金額下降12.5%。進口金額雖有下降,但考慮到今年銅價重心整體下移,以倫銅的月均價計算進口金屬量,廢銅的實際進口量與去年基本持平。

                    市場密切關注下半年廢六類轉為限制進口后,廢銅的進口是否會有實質性縮減。6月下旬第一批限制類進口廢碎料批文公布,其中廢銅核定進口量約為24萬噸,實物質量未有顯著縮減,從上半年的進口品味推測,實際進口金屬量或也難有顯著減少,新政對于進口體量實際約束不大。

                    精廢價差自3月以來持續走低,目前仍未出現上行拐點,反應廢銅供給維持偏緊的格局,精廢價差的低位,客觀上有利于推動精銅的消費。鑒于上半年的實際進口與第一批批文的情況,我們對下半年廢銅進口持中性態度,進口金屬量或沒有顯著減少,精廢價格繼續走弱的概率不大。

                    四、消費下半年或有改善,年內總體缺乏亮點

                    (一)庫存去化基本結束,保稅區庫存持續回流

                    電解銅庫存周期性明顯,經歷春節期間累庫后,二季度消費季節性復蘇,同時集中檢修造成電解銅供給減少,二季度庫存去化速度較快,累計去庫接近20萬噸,去化深度遠高于上年同期。但進入6月下旬以來,隨著檢修進入尾聲,電解銅去庫也基本結束,基本面邊際走弱。

                    保稅區庫存自5月以來持續下降,滬倫比值走高造成進口盈利窗口打開,使得部分保稅區庫存回流國內。目前保稅區庫存接近50萬噸,仍是全球最大的精煉銅庫存集中地,保稅區庫存的回流,對短期國內庫存造成一定壓力,或加速去庫結束后的累庫進程。

                    (二)需求年內總量無亮點,但下半年有改善

                    銅下游最大的消費領域電網,2019年的計劃投資總額約5100億元,同比上年有小幅增長。然而投資額的增加可能并不會帶來實際用銅的增長,在2018年國家能源局印發的《關于加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》中,提到加快推進9項重點輸變電工程建設,12條特高壓工程將于2018和2019兩年給予審核,投資金額預計達到1800余億元。特高壓的建設規劃,或意味著年內電網投資向特高壓的傾斜,而特高壓主要使用鋼鋁絞線,用銅密度極低。在2019年電網投資總量無顯著增長的背景下,用銅密度可能進一步降低。

                    從投資節奏上,上半年電網投資進度緩慢,截至5月投資體量整體低于過去三年水平,由于歷年投資計劃全部完成,合理推測下半年投資速度將會加快。而歷來四季度是電網投資的旺季,電網消費或呈現出下半年優于上半年,四季度優于三季度的趨勢。

                    汽車消費仍然維持低迷,乘用車銷售增速自2018下半年以來持續回落,進入2019年以來始終維持負增長,在汽車銷售低迷的情況下,汽車生產商主動去庫,產成品存貨增速處于近年低位,對上游工業品的消費制約明顯。針對汽車消費的低迷,有如新一輪的汽車下鄉及車輛購置稅調整的優惠政策,但整體來看,目前的政策刺激更多是針對部分車型或部分地區的精準補貼,對汽車銷售的低迷刺激力度有限。

                    新能源汽車自去年補貼推波后,增長顯著放緩,1-5月產量累計同比上年增長46.3%,而去年同期的增速為123.1%。此外,新能源汽車的體量僅為傳統汽車的4%,即便產量仍然維持增長的趨勢,體量過少對傳統汽車產銷的頹勢沖抵有限。

                    下半年地產領域的銅消費仍有韌性。2018年中期開始,地產施工增速顯著回升,由于期房的交付壓力,地產投資結構發生變化,土地購置費用增速自2018下半年以來持續下行,與此對應的是建安費用增速有顯著回升,施工重心向中后端轉移。因而我們預計下半年施工仍然偏強,這對后端消費的銅,具有正向拉動作用。

                    家電的消費周期和房屋的消費周期相關性較高,當前現房銷售仍然維持負增長,壓制家電消費,但期房由于銷售向竣工大約有2-3年的傳導周期,隨著投資重心的轉移,四季度房屋竣工或有回暖,對家電的消費有促進作用。由于期房體量遠高于現房,四季度家電的消費預計有提振。當前家電銷售仍然低迷,但產量增速已有抬頭趨勢,或印證這一觀點。

                    此外,下半年需警惕中美貿易沖突升級對家電出口的影響。2018年我國空調、洗衣機、冰箱出口占產量的比重分別為38.64%,36.78%和70.19%,而根據產業在線數據統計,空調、冰箱、洗衣機出口到美國的銷量比例分別為20%、19%和2%。由于三種家電均在加征25%的關稅列表內,關稅落地后,對美國貿易商的進口意愿有客觀壓制,在房地產周期帶來的內需增速放緩背景下,出口若有顯著回落,對于家電的消費無異于雪上加霜。

                    綜合下游主要行業的消費趨勢,電網需求總量無亮點,但下半年需求預計加速釋放,四季度可能表現更加明顯,傳統汽車年內難改低迷,新能源汽車利好有限,地產施工有韌性,對于下半年銅消費有支撐,家電四季度消費或有改善,且需要警惕中美貿易沖突帶來的影響。整體來看,下半年消費銅消費或有邊際改善,但年內總量我們維持中性偏弱的判斷,消費改善支撐銅價的反彈力度有限。

                    五,總結與展望

                    銅面臨的宏觀環境仍然偏空,全球制造業下行,中美貿易沖突有所緩和,但前景仍有諸多不確定性,美聯儲下半年大概率出現的降息對于銅有一定的提振作用,但不足以構成銅價走牛的充分條件?;久嫔?,礦端的緊缺沒有發生改變,且擾動頻發,TC難以上行,三季度隨著檢修結束,新增冶煉產能投產,勢必加重冶煉廠對原料的爭奪,屆時銅精礦的短缺或有效地傳導到精煉銅的短缺上。廢銅進口金屬量目前暫未出現實質性縮減,第一批進口批文體量中性,持續關注后續進口量。需求端年內總量無亮點,但下半年或有邊際改善。電網需求總量缺乏亮點,但下半年投資可能加速釋放,四季度表現或更加明顯,傳統汽車年內難改低迷,新能源汽車利好有限,地產施工有韌性,對于下半年銅消費有支撐,家電四季度或有改善,需要警惕中美貿易沖突帶來的影響。

                    冶煉廠檢修結束后精煉銅供給反彈,消費短期并無起色,基本面上行動力不足,銅短期延續低迷,反轉行情仍需等待,操作上可沿用賣看漲期權策略,選擇近月49000看漲期權。價格已經逼近底部的情況下,不建議單邊做空。隨著供給矛盾逐漸累積,消費邊際改善,基本面支撐下銅的反轉行情才能真正來臨,時點可能位于三季度中期,但年內在需求總量無亮點的情況下,反彈預計難以突破上半年高點,長線多頭建議于46000附近逢低建倉。


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                  文章關鍵詞: 銅價精煉銅
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